说到雪球，许多朋友首先想到的可能是雪球APP。

的确，这个据称汇集了3500万聪明投资者的APP，当之无愧是一个颇具影响力的理财社区。但事实上，我今天讲到的此雪球却非彼雪球，它们除了名字一样，没有其他任何关系。

那么，我今天要讲的“雪球”究竟姓甚名谁，又有什么优势和风险呢？

我用王大帅和李大强之间的对话来形象地描述一下。

一、剧情版“雪球”

王大帅是一位资深包子爱好者，李大强是一家包子铺的老板，前者是后者的老主顾。但是，因为猪肉价格经常变动，李大强的包子价格也时涨时跌，让王大帅觉得十分烦恼。

为了稳住这位老客户，李大强想了一个办法，他找到王大帅说：“大帅，你过去一直在我这里买包子，现在咱俩打个赌，期限一年，你先给我1000元，咱们把包子未来的价格商定下来。”

王大帅问：“此话怎讲？”

李大强说：

1、我现在包子卖2元一个，未来的猪肉价格我也不知道是涨是跌，如果未来一年包子价格一直在1.5元~2.06元之间徘徊，那么年底我给你1150万元，赌局结束；

2、如果未来一年包子涨价到2.06元，我立刻给你1150万元，赌局结束；

3、如果未来一年包子价格跌到1.5元之后再上涨到2元，那么年末你就拿回1000元，赌局结束；

4、如果未来一年包子价格跌到1.5元且一直没有再涨到2元，那么那你就需要承担相应的亏损。

听完了李大强的要约，王大帅开始思考自己“应战”的赢面：未来一年包子的价格走势到底是什么样的呢？

于是，王大帅找出了过去15年的“包子价格指数”，对最近5年的指数表现进行了重点关注，同时仔细分析了“包子跌，包子涨”的技术原因和宏观影响，最后得出一个结论：

目前的包子市场行情为平稳震荡期，因此预计在未来一年中，包子价格能否大涨虽不确定，但感觉至少不会深跌。而只要包子价格没有一路跌到1.5元以下且再未涨回2元，他都能够稳赚150元，又可以买许多个包子了。

于是，王大帅最后得出的结论是：赢面较大，可以“应战”，只要不暴跌，收益滚雪球。

二、专业版“雪球”

看完了前面用对话形式呈现的剧情版“雪球”，现在我们用严肃文字来讲一讲专业意义上的“雪球”。

“雪球”全称为雪球结构收益凭证，是一种兼顾了固收特征，风险又与股票、指数等标的挂钩，带有对赌性质，能够让投资者在震荡市场环境里获取较高收益的有效策略。

什么是收益凭证？

简单讲，收益凭证就好像证券公司开出的“承兑汇票”，以券商的信用为基础，有刚兑的性质，只要券商不破产，按约兑付就不会有问题。

收益凭证一般分为支付固定收益的“固定收益凭证”和支付与特定标的资产表现挂钩的浮动收益的“浮动收益凭证”，而雪球结构收益凭证均与特定标的资产价格（指数/个股等）挂钩，是一种典型的“浮动收益凭证”。

那么，这种收益凭证的名字为什么叫“雪球”呢？

事实上，“雪球”本质上是一种“障碍期权”。所谓的障碍，可以理解为我们围绕市场价格的涨跌设置了两条栏杆，一条上轨，一条下轨，分别由一高一低两个价格来表述，分别叫敲出价和敲入价。

在“双轨制”的约束下，只要挂钩标的价格不发生持续性的单边大跌，那么投资人持有的时间越长，则获利就越多，收益就好像滚雪球一样。

关于敲出价和敲入价，许多人因为接触太少而觉得不好记忆，我在这里教大家一个简单的方法，咱们只需要记住一个成语就好了，那就是“出生入死”。

在这个成语里，“出”代表“生”，是好事，就像“雪球”的敲出价也代表标的资产的价格上涨，投资人可以立刻拿走对应的高额收益。而“入”代表“死”，是坏事，“雪球”的敲入价也代表标的资产的价格下跌，投资人有可能因此承担本金的亏损。

总而言之，“雪球”并非是某一种具体的金融产品，而是一种浮动收益凭证的基础结构。

如果我们用“吃包子”来举例，“雪球”就好像“一张面皮儿+一团馅儿”的包子结构，券商的收益凭证就好像是面皮儿，而它最终是鲜肉（个股）包、牛肉（指数）包还是白菜（汇率）包，是美味可口（赚钱）还是难以下咽（亏损），统统取决于里面装的是什么馅儿。

三、“雪球”的构成

一款雪球型收益凭证由以下五方面的要素构成：

（一）挂钩标的

前面讲过了，“雪球”就好像“一张面皮儿+一团馅儿”的包子结构，券商的收益凭证就好像是面皮儿，里面的馅儿（挂钩标的）才是决定包子口味的关键。

在实际操作中，不同的“雪球”也会有不同的挂钩标的，比较常见的是挂钩某只股票或者指数，比如中证500指数、沪深300指数等.

（二）敲出条件

因为雪球型收益凭证采取了敲入和敲出的“双轨制”，其上轨价格就是敲出价格，因此，一旦“雪球”挂钩标的资产收盘价高于上轨价格，则被定义为发生了敲出事件。

在实际操作中，我们需要从第三个月开始按月对标的资产收盘价进行观察，以任何一个月度观察日的标的资产价格为准。

（三）敲入条件

与（二）类似，雪球型收益凭证的下轨价格就是敲入价格，因此，一旦“雪球”挂钩标的资产收盘价低于下轨价格，则被定义为发生了敲入事件。

在实际操作中，我们需要每天对标的资产收盘价进行观察，以任何一个敲入观察日的标的资产价格为准。

（四）期限

与基金、股票类投资不同，雪球型收益凭证为定期型产品，有明确的持有期限。一般而言，挂钩股票的“雪球”期限为一年，挂钩指数的“雪球”期限为两年。如果在持有期限内发生了敲出事件，则该笔投资提前终止，投资人就此拿回本息，完成获利了结。

（五）收益率

因为雪球型收益凭证是一种与标的资产（股票、指数等）表现挂钩的浮动收益凭证，因此其收益率也与市场波动密切相关。不仅如此，期初点位、敲出/敲入线设定、持有期限等因素也会影响“雪球”的收益表现。

四、“雪球”的情景推演

现在我们已经知道了“雪球”的概念和构成要素，下面我以一款敲出价103%、敲入价75%、基准收益15%、挂钩标的为指数的雪球型收益凭证举例，为大家推演一下“雪球”在实际投资过程中可能发生的五种情况。

（一）既没有敲出，也没有敲入

如下图所示，如果在到期日之前，该指数点数在敲入价和敲出价中震荡，既没有发生敲出，也没有发生敲入，则投资人将该产品持有至到期之后获得约定的全部收益，即15%。

（二）既发生敲入，又发生敲出

如下图所示，如果该指数收盘点位曾经低于敲入价（75%）后价格回升，且在第10个月时高于敲出价（103%），则该产品提前到期，投资人获得按持有时间折算的最高收益，即12.5%（15%*10/12）。

（三）发生敲出，没有发生敲入

如下图所示，如果该指数在某一月度敲出观察日的收盘点位高于敲出价（103%），则该产品提前到期，投资人获得按持有时间折算的最高收益，即5%（15%*4/12）。

（四）发生敲入，到期股价小幅上涨

如下图所示，如果该指数在到期前从未敲出，但曾经敲入，且到期日的标的价格大于期初价格，则投资人可以获得投资本金，不赚不亏。

（五）发生敲入，到期股价持续下跌

如下图所示，如果该指数在到期前从未敲出，但曾经敲入，且到期日的标的价格小于期初价格，则投资人承担股价下跌的损失，这也是唯一一种可能导致本金亏损的情况。

总而言之，雪球收益凭证的亏损需要同时满足敲入、未敲出、到期指数下跌这三个条件，即挂钩标的在雪球存续期间持续发生大幅下跌且一直未能涨回的情况，除此之外的其他情形，投资者均能得到高息回报。

也就是说，挂钩标的为股票指数的雪球收益凭证的最好情形就是获得一个固定比例的高收益（约15-20%），而最糟糕的情况则相当于购买了一只指数基金。

五、“雪球”的正确投资方式

看到这里，我相信大家已经对雪球收益凭证有了较为全面的认识，那么，我们应该如何正确地开始“雪球”投资呢？

其实，雪球虽好，但也不是万能神器，它的投资需要基于三个重要的前提：一是适合投资的市场环境，二是适合挂钩的标的资产，三是适合“对赌”的有操盘能力的券商。

（一）适合投资的市场环境

雪球投资是需要择时的，并不是任何时候都适合入局。具体而言，如果我们以中证500指数作为挂钩标的，该指数目前点位在6300点，

我们再按照下轨75%来计算，对应的敲入点位应该在4725点附近。那我们来看一看，中证500指数有多大概率跌到4725点以下呢？

下图为过去15年中，中证500指数经历的四次熊市，原因分别是2008年的金融危机、2011年的经济滞胀和货币趋紧、2015年的熔断和2018年的中美贸易战和去杠杆，均属于国民经济遭受外部环境或宏观政策调整阵痛的情况。而中证500指数也仅在这四次熊市之中发生过下跌25%的情况，其他时间的表现均为震荡式上升。

不仅如此，如果我们截取最近5年中证500指数的走势，我们会发现它的最低点在2018年10月18中美贸易战之时达到了4018.46点，而目前中证500指数在6300点附近，如果我们将75%作为雪球收益凭证的下轨，则可以计算出敲入点位应该在4700点附近。

那么未来发生这样的敲入事件的概率有多大呢？

事实上，我们没有人能够预知未来，但是可以确定的是，在过去5年中，中证500指数收盘价低于4700点的交易日是非常少的，仅发生在2018年9月-2019年2月之间，详见下图。

因此，我们可以合理的预计，按照现在中证500的点位入手雪球收益凭证，在未来1-2年的时间里，我们的投资发生敲入且无法回升的概率也是很小的。

另外，目前中证500市盈率约为27，处于中部位置，安全边际较高，再加上2019年－2020年的龙头股上涨，基金抱团的现象也导致板块龙头公司股价涨幅较大。

因此，随着对创新、成长型股票的政策环境支撑，我们可以合理地预计未来中小盘股会有一定的表现机会，或者说发生大跌的可能性较小，有利于中证500挂钩雪球产品的投资操作。

（二）适合挂钩的标的资产

雪球收益凭证适合挂钩有较大波动率的标的，那么除了指数之外，股票当然也是不错的选择。

但是，由于“雪球”产品的设计逻辑是“敲入且未敲出即视为持有该标的”，那么，如果它挂钩的标的是股票，那么持有个股的风险一定会高于投资指数。

因此，我并不建议普通投资者购买挂钩股票的“雪球”产品，除非投资者本身就长期看好并持有该“雪球”挂钩的股票，仅将“雪球”结构视为在原有的股票投资基础上额外增加的缓冲垫。

因此，相较而言，前述的中证500指数才是更适合广大普通投资者的挂钩标的。

（三）适合“对赌”的有操盘能力的券商

站在投资人视角，“雪球”是投资者向券商卖出看跌期权的一种形式，而券商的赚钱方式则要高级和复杂得多，它是依靠一种投资策略——依靠高波动标的，赚取高抛低吸的差价，其原理类似于网格交易。

什么是网格交易？

一句话概括就是追跌杀涨交易法，特点是回撤小、风险低，在震荡市中有着非常好的表现。

总而言之，券商发售“雪球”产品的盈利逻辑是依靠现货（股票、指数基金）和期权的策略性组合，一边做多现货，一边买入看跌期权，形成对冲从而博取收益。

基于此逻辑，券商在标的价格单边上涨发生敲出时，则第一时间结束产品，赚取市场继续上涨的收益，而如果标的价格一直在敲入敲出区间内震荡，只要波动够大，券商的现货+看跌期权的收益性对冲策略也能让它持续赚钱。

那么券商什么时候会亏钱呢？

既标的价格一直以波幅很小的姿态在敲入敲出区间内“低空”徘徊，但既无法敲入，也无法敲出，此刻券商则会因为需要支付投资者约定的票面利率而亏损。

而对于投资者而言，无论是遇到标的持续大涨、先跌后涨、还是在敲入敲出区间内“低空”徘徊，基本都能赚到约定的年化回报，可谓“旱涝保收”，只有出现跌幅较大，触发了敲入条件且一直无法涨回时才会发生亏损。

因此，我们通过上述内容可以知道，券商想要通过“雪球”产品盈利需要经过非常复杂的操作过程，稍有不慎就需要承担亏损的风险。

同时，因为“雪球”产品是券商以自身信用发行的收益凭证，有着刚性兑付的特点，这也对券商的实力和操盘能力提出了更高的要求。

六、真实“雪球”产品解析

下面我以某头部券商发售的“雪球”产品为例，来为大家拆解一下产品设计，具体如下：

如上图所示，这是一款挂钩中证500指数，投资期限2年，票面利率20.1%，敲出上轨为100%，敲入下轨为第一年70%，第二年75%的雪球收益凭证。

这款产品有三个重要的特点：

（一）特点一：敲出价格即为初始价格

也就是说，该“雪球”在第一个敲出观察日（产品起息3个月）之后，中证500指数在每一个月度观察日时大于等于期初点数时，即刻发生敲出，该笔合约结束。

而这时因为市场行情整体上涨，投资者可以选择继续投资第二笔“雪球”，也可以反手追投指数基金或股票。

（二）特点二：首年有30%的下跌“缓冲垫”

目前市场上大部分“雪球”产品的敲入下轨均为75%，也可理解为有25%的下跌缓冲垫，而本款产品的首年缓冲垫为30%，意味着投资者在第一年有更为充足的下跌保护。

（三）特点三：票面利率为20.1%

前面讲过了，“雪球”产品是券商以自身信用发行的收益凭证，有着刚性兑付的特点，因此，如果“雪球”设定的票面利率较高，也意味着对券商的实力和操盘能力也提出了更高的要求。

目前市场上主流“雪球”产品的票面利率一般为10%-20%，而此款产品达到20.1%，处于较高的水平。

总结一下，如下图所示，假如投资人购买了此款“雪球”产品，那么他在未来可能发生的四种情况中，有三种情况都能够获得相应的回报，只有一种情况可能发生本金的浮亏。

为什么是浮亏而不是实亏呢？

因为如果投资人在到期后选择继续持有该“雪球”，那么它将转化为一款中证500指数的增强型基金，只要该基金在未来的表现不错，投资人完全有可能将之前的浮亏再弥补回来。

最后，我想要再强调一个观点：

在投资这件事情上，没有人可以预知未来，因此，即使是最专业的投资人，他能做的也无外乎将历史的数据和今天的行情进行分析比对，再加上一手的资讯和经验的判断，从而估测出投资的赢面。

而我认为，在合理的合约设计和目前的市场点数下，“雪球”就是一个有较大赢面和想象空间的产品结构，值得合格投资者(100万起投）去学习和尝试。