据南财理财通数据显示，截至2022年8月17日，全市场共发行净值型理财产品102,502只。其中，一级（低风险）产品占比1.63%，二级（中低风险）产品占比82.45%，三级（中风险）产品占比14.42%，四级（中高风险）产品占比1.17%，五级（高风险）产品占比0.33%。

投资性质方面，固定收益类产品占绝对主流，占比92.89%；混合类产品占比6.35%；权益类产品占比0.72%；商品及金融衍生品类占比0.04%。

据南财理财通数据，截至8月15日，有4家理财公司的“固收+期权”公募产品近6月收益跻身行业前十，上榜产品分别来自招银理财“招睿全球资产动量”系列、平安理财“鑫享全球大类资产”系列、中邮理财“鸿锦封闭式黄金双边鲨鱼鳍联动”系列以及工银理财的“全球轮动固定收益”和“恒睿沪深300指数挂钩固收”系列。

其中，招银理财和工银理财的产品入围前3。具体来看，招银理财“招睿全球动量一年4A”和“招睿全球动量一年2A”位列第1位和第3位，近6月净值涨幅分别为1.87%和1.68%；工银理财“全球轮动固定收益类封闭净值型产品(19GS8112)”则以1.77%的近6月净值涨幅位列第2位。

相较上期，中邮理财“鸿锦封闭式2021年第2期（黄金双边鲨鱼鳍联动）”跌出前三，排名由第3位下降至第5位；平安理财“鑫享全球大类资产趋势一年定开2号”则由第5位上升至第4位。

同时，本次产品上榜数量最多的依然为招银理财，共上榜4只产品，其“招睿全球资产动量”系列占据榜单40%的席位。

“反向大雪球”产品设计

“大雪球”作为一款场外衍生产品，其出现给银行理财的多资产配置带来了新思路和新方向。一方面理财公司可以在纯债组合的基础上叠加“大雪球”及其衍生结构以构造固收增强产品；另一方面，投资者可以借助场外衍生品这一工具表达更多元、更精确的投资观点。

“大雪球”的出圈也让课题组思考，是否能在“大雪球”的基础上进行创新，构造出“反向大雪球”产品，用以丰富资管产品结构。本期，课题组对“反向大雪球”的产品设计构想纯属抛砖引玉，欢迎同业与我们进行交流。

（一）“反向大雪球”收益场景

要构造一款“反向大雪球”理财产品，首先需要明确“反向大雪球”的结构及收益场景。与“大雪球”表达的“底部震荡或温和看涨”的观点不同，“反向大雪球”表达的是“高位震荡”的观点，用于在资产价格行至高位时发行。

本期，课题组以“沪金主力合约”为交易标的，对“反向大雪球”的收益场景进行说明。

与“大雪球”类似，“反向大雪球”的收益场景涉及3种要素，即观察日、障碍价格和票息。假设向上敲入价格为“初始价格*110%”，向下敲出价格为“初始价格*100%”，年化票息为15%。（如下所示）

“反向大雪球”的收益场景共有4种。

（1）第1种收益场景：未敲入且敲出

观察期内，未曾发生敲入事件，但发生了敲出事件，则该结构提前到期，实际收益为“年化票息*运行天数/365”。

（敲入事件指沪金主力合约收盘价在敲入观察日向上击穿敲入价；敲出事件指沪金主力合约收盘价在敲出观察日向下击穿敲出价。）

（2）第2种收益场景：未敲入且未敲出

观察期内，未曾发生敲入事件且未发生敲出事件，则该结构正常到期，实际收益等于年化票息。

（3）第3种收益场景：曾敲入且敲出

观察期内，曾发生敲入事件，但同时发生敲出事件，则该结构提前到期，实际收益为“年化票息*运行天数/365”。

（4）第4种收益场景：曾敲入且未敲出

观察期内，曾发生敲入事件且未发生敲出事件，则该结构正常到期，且投资者产生亏损，亏损幅度等于沪金主力合约期末价格较期初价格的涨幅。

目前，看跌交易标的的理财产品多采用“看跌单边鲨鱼鳍”或“二元看跌自动赎回”。相较“反向大雪球”，“看跌单边鲨鱼鳍”理财产品属于做多波动率的产品类型，其收益主要取决于交易标的的跌幅，当交易标的高位横盘时，“看跌单边鲨鱼鳍”的收益就不甚理想。“二元看跌自动赎回”理财产品同样是做多波动率的类型，只有当交易标的向下敲出时投资者才能拿到等同于业绩基准上限的收益；当交易标的高位横盘时，该结构收益几近于0。“反向大雪球”则为交易标的提供了在高位震荡运行的空间，即使不向下敲出，投资者亦有机会拿到较高的年化收益，但需注意的是，该结构为非保本结构，本金有亏损风险。

（二）“反向大雪球”的结构及利润来源

在穿透后，“大雪球”类似于投资者向券商卖出看跌期权，而“反向大雪球”则类似于投资者向券商卖出看涨期权。

就理财公司而言，发行一款内嵌场外期权的理财产品，其利润来源于产品管理费。

就投资者而言，其收益来源于持有看涨期权空头的票息，即卖出看涨期权所获得的期权费。

就券商而言，其收益则来源于波动率交易。“反向大雪球”的Delta（Delta<0）曲线形状近似于倒U型的右边部分，即Delta绝对值随着标的资产上涨而变大、随标的资产下跌而变小。为了对冲风险，券商须持有交易标的的空头仓位，并在价格上涨时加仓且在价格下跌时减仓。当Delta绝对值等于1时，满仓空头合约。

如果交易标的价格在敲入价与敲出价之间震荡运行，券商就能从“高吸低抛”中获益，此时只要波动率交易的收益能覆盖向投资者支付的票息，券商的利润就为正。如果交易标的价格大幅上涨，发生敲入事件且未在期末敲出，则投资者亏损等于交易标的涨幅，此时券商不承担亏损风险。

（三）“反向大雪球”理财产品资产配置

在构造出“反向大雪球”结构后，还需将其放入理财产品，形成一个完整的固收增强产品。由于目前据监管要求，除投资者均为投资金额超过1000万的专业投资者这种情况外，单只券商集合资管产品投资“大雪球”的比例不超过产品净值的25%，因此为拉齐监管标准，理财产品可采用“纯债+非标+反向大雪球收益凭证”的配置组合构建固收增强产品，同时确保“反向大雪球收益凭证”在资产净值中的占比不超过25%。

需要注意的是，与“大雪球”类似，“反向大雪球”亦具有本金亏损的风险，因此该类产品对交易标的研判能力及择时能力具有较高的要求。

作者：丁尽勉

数据分析师：张稆方

编辑：汤懿兰

实习生：纪卓秀